[摘要]：MBO(management buy-out)即管理层收购，是指目标公司的管理层或经理层通过融入资金购买公司股权，从而改变公司股权结构的一种重组行为，也是杠杆收购的一种方式。目前国内MBO实施过程中最为关键而敏感的话题在于收购价格的确定。本文以现行定价机制为基础，剖析收购定价的影响因素，进而提出可行性的完善措施，以期能够保证转让股份定价的公平合理，最大限度的避免国有企业资产流失以及维护中小股东的合法权益。
[关键词]：管理层收购；定价机制；可量化因素；人力资本折股；收购溢价
引 言
1980年，英国经济学家迈克•莱特发现：被分立或剥离的企业中有相当一部分出售给了原管理该企业的管理层，这就是MBO。随着MBO的发展，国外的MBO逐渐成为企业并购战中一种反并购的手段。淮南为橘，淮北为枳。富有中国特色的MBO则于企业的产权结构纠缠在一起。相当程度上，它是为了解决历史遗留问题，解决国有企业的所有者虚置及与腐败相关的高昂的代理成本问题。“中共十六大”报告中提出，加快国有资产产权改革的步伐，为管理层收购提供了新的契机。但从已实施MBO的公司来看，如四通、TCL、宇通客车、佛塑股份等多家公司，不论运用何种操作模式，其收购价格均令业内人士莫衷一是。
一、定价问题的提出
MBO成败的一个关键而又敏感的影响因素就是其定价问题。交易价格公平与否，涉及多方面的利益：
首先，交易价格的制定要考虑到经理层的贡献，在国有资本退出一般竞争性行业的大背景下，鉴于一些国有企业领导人在企业长期发展中作出过巨大贡献，为了体现管理层的历史贡献并保持企业的持续发展，交易价格不宜过高，合情合理合法。伊利股份董事长郑怀俊说过一句话：“我不想做亿万富翁，但我像抚养孩子一样陪伴企业一步一步走到今天，当我不在这个职位上的时候，我只想和我的孩子保持一丝血脉联系，仅此而已。”
其次，由于我国的MBO肩负着明晰产权的结构的重任，管理层收购的定价高低不可避免的牵涉到国有资产是否流失。如何防止国有资产流入某些经营者的腰包，定价问题是关键的一环，过低的定价不仅完全背离MBO实施的初衷，而且会加剧国有资产流失的速度与规模。
最后，我国经济体制改革的原则在于“效率优先，兼顾公平”，十六大也提出“要有所为，有所不为”。因此，MBO的定价要考虑社会主义的公平原则，不能以牺牲中小股东的利益为代价促成MBO。实际操作中一些上市公司管理层打着管理层收购的幌子，却对交易价格讳莫如深，利用所取得的控股地位，对上市公司资产进行“分，卖，赏”来掏空公司，严重侵害了中小投资者的利益。
总之，各个利益群体都迫切要求形成一个公平合理透明的定价机制。
二、管理层收购定价的可量化因素分析
MBO是在市场运做中逐渐成长起来的，定价机制不存在一个可公认的模式，更不会有一个精确值，最终定价多是买卖双方的谈判结果。但以下几项可量化因素对MBO的定价而言，是最基本的因素，不论使用何种定价方法，都应首先予以考虑。可量化因素分析是实施MBO的序幕，更是必不可少的一环。
1. 名义市盈率与实际市盈率
假定企业每股资产净值（NPS）为5元，每股收益（EPS）0.5元，每股现金流量为0.35元，则名义市盈率为5／0.5=10倍，实际市盈率为5/0.35=14.29倍。如果被收购公司EPS在未来5-10年内能够始终保持这一水平，则投资回报率大致等于社会平均期望收益率（国债利率+7%左右的风险溢价）。但是管理层因MBO举债的资金偿还还需要现金支出，再者，现金流状况也会影响企业未来的利润水平。因此需要关注实际市盈率对应的年回报率，为0.35/5=7%，小于社会平均期望收益率，收购风险因而加大。
2. 现金流的可预测性
公司的价值可以看作是未来现金流的折现，但前提是现金流的可预测性。人们可以对可口可乐和同仁堂做出现金流预测，但对生物或软件类公司就很难做出预测。遇到后者时，在收购定价上必须给出足够的安全边际。
3. 价格安全边际
价格安全边际与收购溢价反向变动，此消彼长。对现金流不稳定或难以做出准确预测的公司，在收购定价上给出足够的安全边际尤其重要。商业性并购最终失败，许多情况下源自过于乐观的前景预测并给出较高的收购溢价。收购价格决定风险大小与长期回报率的高低，不仅适用于证券投资分析也同样适用于MBO收购。
4. 投资率
权益报酬率与投资率是决定公司价值的两个关键指标。由于MBO大多为杠杆收购，管理层因需要偿还收购时所欠债务而实施的派息行为，必然导致企业现金流减少，净资产降低，投资进行扩大再生产的能力减弱，进而影响公司价值递减。
以上几项因素是除每股净收益（EPS），MBO定价时应该考虑的重要因素。下文中MBO定价模式的分析均以上述几项因素为技术基础。