五、国家的低资本金偏好、股权回报与退出路径
从理论上讲，大凡股东或者出资人都具有尽量少提供资本金的偏好。具体说来，这种偏好基于以下逻辑：若给定银行的资产回报率，资本金越低，银行股东的回报率就越高（Mishkin，2001）。对于普通的商业银行，银行的所有者需要在股东的安全与收益之间进行权衡，因为持有资本金既有收益（使银行股东的投资更加安全）也有代价（降低银行的股本回报率）。一般而言，银行所有者愿意持有的资本金总是低于管理当局的要求，因此才会出现需要商业银行强制执行的最低资本金标准。无论如何，商业银行必须持有一定比例的资本金，而不能“无本经营”，或者说，它们的低资本金偏好要受到某些规则（如巴塞尔协议）的约束。
直观地看，国家同样具有低资本金偏好，因为作为出资人，它给国有银行提供的真实资本非常有限。与此同时，国家自然是获取了很高的股权回报。不过，和一般商业银行相比，国有银行的低资本金偏好和股权回报有其特殊性。依照Mishkin（2001）的表述，一般商业银行的股权回报率为：
ROE=B／E （4）
式（4）中，ROE表示股权回报率，B表示税后净收益，E表示股权资本。很显然，若给定B，E越小，则ROE就越大。可是，对于国有银行，上式中的税后净收益则不仅仅指货币收益，而是体现为金融剩余控制权收益；股权资本也相应地体现为国家声誉的提供成本。这样，国有银行的股权回报率可表达为：
ROEsob=Bfsc／Enrc （5）
在式（5）中，ROEsob代表国有银行的股权回报率，Bfsc表示金融剩余控制权收益，Enrc则为国家声誉的提供成本。
国有银行的股权回报率等式实际上规定了国家退出的路径。我们先看分母Enrc.基于前面的讨论，对于国有银行，国家是以其声誉“入股”的，但国家声誉的提供并不是免费的。从理论上讲，国家声誉的可得水平或者利用率取决于提供成本。也就是说，虽然是国有银行，它也不可能完全利用国家声誉。国家声誉的提供成本越高，其利用价值便越低，国家给国有银行注入真实资本的可能性就越大。极端地讲，当国家声誉的提供成本达到足够大时，则意味着国家需要给国有银行注入它所必须的全部真实资本，从而替换掉原先提供的国家声誉。
很显然，至少从理论上讲，国家在声誉提供成本与真实资本的注入成本之间有一个权衡。当声誉提供成本大于注资成本时，国家会选择注入真实资本。可实际上，如前所述，由于国家声誉具有不可分性，加上居民存款对它的高度依存，即使声誉提供成本已经很高，国家也不可能有别的什么选择。现实情况恰好是，国家声誉正在经受着金融风险与社会变革的考验，这意味着，国家需要支付巨额的声誉提供成本。在这种情况下，根据等式（5），若金融剩余控制权收益一定，则国家就得长期以低的股权回报为代价换取安全与稳定。这一推论与经典理论的股权回报命题高度吻合。
我们紧接着考察分子Bfsc.若假定国家声誉的提供成本大于注入真实资本的成本的差额不会超过金融剩余控制权收益减去税后净收益的余额，即：
Enrc-E<Bfsc-B （6）
则依据等式（4）和（5），国有银行的股权回报率就会大于一般商业银行的股权回报率，亦即：
ROBsob>ROE （7）
以上讨论的实际意义是显而易见的。如果等式（7）能够经得起随后的经验检验，那就意味着国有银行改革或者国家退出存在一条可行的路径。
若给定Enrc-E则国有银行改革的可行路径就由Bfx来刻画。事实表明，国家借助于国有银行获取的金融剩余控制权收益远远大于其理论上的税后净货币收益，因此，至少从理论上讲，通过削减金融剩余控制权收益来推动国有银行改革尚有不小的余地。一般而言，只要金融剩余控制权收益的下降不至于使ROEsob<ROE，并且其下降速度不是很快，国家便会有推进改革的激励。
上述路径之所以可行，其要害在于，与国家声誉的不可分性相比，金融剩余的控制权毕竟是可以分割的。这就意味着，增加非国有部门的信贷成为分割和削减金融剩余控制权的应有之义。向非国有部门或民营部门提供信贷支持，可以直截了当地削减金融剩余存量。更有意义的是，根据笔者对浙江和陕西两省国有银行经营状况的调查分析结果，国有银行的经营绩效与其所服务的经济的性质密切相关。同样是国有银行，服务对象中民营经济占较高比例的地区的绩效明显好于国有经济占比较高的地区。因此，增加对民营经济的信贷，不仅可以减少金融剩余，而且会提高金融资产的总体质量。削减金融剩余控制权的另一条途径则是发展民营金融机构，通过这条途径可以削减金融剩余的增量。
金融剩余的减少自然会侵损国有银行的金融剩余控制权收益，但与此同时，国家声誉的提供成本也会下降，因为，与金融剩余减少相伴随的是金融风险的分散。结果，根据等式（5），国有银行的股权回报不会遭受多大损失。
六、结论
国有银行的资本金问题长期困扰着理论界和决策层，并逐步形成了一个似可真切感受却又难以准确把握的谜团，本文试图在既有研究的基础上为破解此谜团提供一种可能的解释视角。本文的研究发现，国有银行的资本结构十分特殊，它是国家声誉与居民存款在特殊改革背景下的一种奇妙组合。作为出资人，国家以其独有的声誉“入股”，而居民部门则以存单持有人的身份实际提供着真实资本。仅从国有银行账户的负债方看，这种组合具有超稳定性。但由于国有银行需要履行对国有经济的金融支持责任，因此在资产方形成风险的大量积累，从而对上述资本组合的超稳定性构成严重侵蚀，这种侵蚀又因国有银行自身争取信贷自主权的努力以及与此相伴随的机会主义行为而不断加强。结果，国家与居民部门在国有银行看似牢不可破的资本联盟面临解体的危险。
国家强烈地感受到推进国有银行改革的紧迫性。但改革从一开始就受到国有银行特殊资本组合的约束。基于本文的分析，在国有银行的资本组合中，国家声誉具有不可分性，即它面临非0即1的角点选择困境；居民存款因支撑着金融剩余而处于只能增不可减（后来实际上是无处可减）的刚性状态。由此表明，国家试图从资本结构突破的改革行动注定要无功而返。事实上，国有银行的资本结构改革非国家一方所能为，改革的具体进程最终取决于国家、国有银行以及居民部门三方参与的博弈过程，而这一过程曾经几度陷入僵局。
不过，由本文所重新定义的国有银行的股权回报率等式明确无误地揭示出，国家存在通过削减金融剩余控制权收益推进国有银行改革的激励。与国家声誉相比，金融剩余具有可分性，而且削减金融剩余不会过多伤及国有银行的股权回报，因为国家声誉的提供成本会伴随金融剩余的减少而下降。尽管上述讨论尚需经验检验，但至少从理论上讲，金融剩余削减区间的存在凸显了国有银行向民营经济提供信贷以及重建民营金融制度的深刻改革含义。这也是对笔者一种既有观点的修正（张杰，2000）。总之，中国的国有银行改革须着眼于资产结构而暂避资本结构。这便是本文分析所要得出的结论。