从美国经验看中国股市财富效应的制约因素
从美国经验看中国股市财富效应的制约因素
关键词：财富效应 不确定性 挤占效应 消费
一、分析的背景：财富效应备受关注
1、90年代美国股市与经济[1]的互动关系，显示了成熟市场财富效应的重要性。
股市与消费的相关性，正引起越来越多的经济学家的关注。一些专家将股市扩大消费的效应称为财富效应。这里的财富效应[2]，是指由于金融资产价格――股价上涨(或下跌)，导致金融资产持有人财富的增长(或减少)，进而促进（或抑制）消费增长，影响短期边际消费倾向MPC，促进（或抑制）经济增长的效应。其中，促进消费增长的效应称之为正的财富效应，抑制消费增长的效应称为负的财富效应。一般认为，以美国市场为例，股市财富每增长1美元，会使相应的消费支出增长0.04美元,即正财富效应的MPC约为0.04。
20世纪90年代，美国股市大幅涨升，其所产生的“财富效应”，对于90年代美国经济的繁荣做出了重要贡献。Zandi(1999),Gale and Sabelhaus(1999),and Parker(1999)等在这方面进行了大量的研究，虽然他们对财富效应影响经济的程度上没能达成一致意见，但都肯定了财富效应对经济影响的重要性。
1999年3月，在道琼斯指数突破万点之际，《亚洲华尔街日报》发表评论,认为美国股市对个人财富的影响越来越大,并且指出，美国经济自90年代初以来的超常规持续增长,主要得益于股市的持续上涨。国内一些学者则将股市效应称之为美国经济增长中的动力（谭雅玲，1999）。据估计，自1994年以来，股市对经济增长的贡献率每年均在1个百分点以上[3]。
财富效应也得到了美国官方的认可。Greenspan(2001a)宣称，“由于股市上涨产生的‘财富效应’，造成美国消费者支出更多”，推动了90年代的经济增长。
但2000年4月以来，美国股市进入调整时期，NASDAQ从上年3月的最高点5048点算起，最大下跌幅度超过70%，道.琼斯到2001年10月底，其跌幅也超过了21%。受股市大幅度下跌的影响，美国消费者信心指数大幅度走低，股市的“负财富效应”又成为制约经济发展的重要因素，同样，Greenspan（2001a）认为，股票收益在过去一年来大降，导致了消费开支增长的放缓。
整体上看，对于美国这样成熟的市场而言，财富效应对经济产生了广泛而深远的影响。以至于成为美联储在制定货币政策时要考虑的重要因素[4]。
2、中国股市存在财富效应。
随着中国股市的不断发展，股市的财富效应逐渐体现出来。这首先表现在股市与消费增长率的相关性。有市场人士计算，1996－2000年5月，社会消费品零售总额与沪深指数的正相关系数分别达到0.7173和0.6383[5]。刘红忠教授的研究表明，1999年以来,我国股市的变化与社会消费品零售额的变动的轨迹非常相似[6]。从实际数据看，1999年5.19行情以来，我国股市的牛市一直持续到2001年6月底。而我国1999年和2000年的社会消费品零售额增长率分别为6.8%和9.7%,2001年上半年为10.3%，但随着股市的暴跌，7月份以来的增长率逐月下降，7月份为9.8%，8月份为9.6%。1-8月份，城镇居民消费支出仅比上年同期增长5.3%，要比2000年的增速低3个百分点，专家认为，股市下跌引起的财富效应是居民MPC下降的重要原因之一[7]。
其次表现在股市与消费信心的相关性。国家统计局10月发布的《中国消费者信心监测报告》指出，在股市持续下跌的8、9月份，消费者信心指数也受到了影响,9月份消费者信心指数比8月份的97.5点下降0.2点，而消费者预期指数也比8月份的97.9点下降了0.1点。根据深圳华鼎市场调查公司10月对全国省会城市的3720名投资者的实地调查显示，已有48.11%的投资者因股市亏损从而对消费产生了负面影响[8]。
再次，表现在股市与居民储蓄波动的相关性。股价波动，影响了人们的消费预期，从而导致了金融市场的结构发生变化。如果股市下跌，原来在消费方面显得保守的中国百姓宁愿把钱存在银行里去获得低利率的年收益，而不愿在股票上扩大投资份额。事实也证明了这一点。1999－2000年股市大幅度上涨，居民储蓄年增加额分别为6253.0亿和4976.7亿元。而2001年上半年股市高位整理，涨幅小，7月开始，我国股市大幅度调整，至10月底，股市最大跌幅达33%，股市总市值累计减少近1万亿。与此对应，而2001年1－10月，居民储蓄额的增加值达7514亿元，增长13.8%，增幅比上年同期高7.3个百分点，比上年底高5.9个百分点（见表1）。
表1 1995年以来中国居民储蓄存款余额 单位；亿元
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年份 |
1995 |
1996 |
1997 |
1998 |
1999 |
2000 |
2001年10月底 |
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年底余额 |
29662.3 |
38520.8 |
46280 |
53407.5 |
59622 |
64382.4 |
71800 |
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年增加额 |
8143.5 |
8858.5 |
7759.0 |
7615.4 |
6253.0 |
4976.7 |
7514 |
资料来源：笔者根据《中国证券报》2001年1－11月有关资料整理。
总体来看，中国股市的财富效应正逐渐体现出来。但与美国成熟市场比较，中国股市无疑有较大差距，诸如股市规模较小，参与面较窄，股市“政策市”特征较为明显，这些问题的存在，制约了财富效应的影响力。[NextPage]
二、制约中国股市财富效应的因素
1、股市规模是制约财富效应大小的基础。
这里的股市规模包括两个方面，一是指股市的总市值，主要用市值占GDP的比例来衡量，一是指股市的参与群体，即持有股票财富的家庭占社会总家庭的比重。
F.Modighani（1986）等人提出来的生命周期理论，认为消费者是具有理性的，个人是在更长的时间范围内计划他们的消费和储蓄行为，以在整个生命周期内实现消费的最佳配置，从而把储蓄看成是主要源于个人想为他们年老时消费做准备的愿望的结果。其消费函数的基本形式是：
C＝a.WR+b.YL 0其中WR为实际财富（或称非劳动收入，包括储蓄、股票、债券、遗产等），a为财富的MPC（在0.03-0.07之间，一般为0.04），YL为劳动收入，b为劳动收入（通过当前工作取得的收入，不是诸如租金、利润这样的收入）的MPC。根据这一理论，当证券市场繁荣时，公众的财富增多，即WR增长，从而会增加消费；反之，将减少消费。
该消费函数式表明，设股市变动对WR的影响为∆WR，则股市财富效应大小与∆WR紧密相关，∆WR越大，对消费的影响也越大。若股市规模有限，∆WR变动较小，股市变动对社会消费的影响也有限。
美国股市之所以对消费的影响较为直接，是因为股市市值大，2000年年底市场近17万亿美元（目前亦接近13万亿美元），与GDP的比例达到150%，52%的家庭均直接或间接拥有股票财富，家庭中股票财富所占比重接近40%。而且，20世纪90年代末期，家庭财富的增加主要来自于股市。格林斯潘认为（1999b），90年代股市及互惠基金带来的资本收益，是房屋收益的两至四倍。James M.Poterba（2000）通过统计估算，整个90年代美国家庭净增加的财富，60%以上是由于家庭股票资产的价值上升。
反观我国股市，短短10年以来，确实取得了辉煌的成就，股市市值占GDP的比率由1996年的14%扩大到2000年底的54%，已超过七国集团1981年33%的水平，韩国1993年42%的水平，而1991年国际金融公司关注的9个最大新兴股市与GDP的比率也仅32%。
但我国股市近2/3为非流通股，流通股市值到2000年底仅1.8万亿元，与GDP的比例仅为28%。在1年以内，即使股市在此基础上再上涨20%，增加的流通市值也仅为3600亿元，即使增值部分20%被消费掉，不过720亿元，与2000年GDP比率不到0.1%，短期内对经济增长的拉动作用较为有限。
从投资者的参与程度分析，目前深沪市场的开户总人数超过6500万户，由于深沪开户数是累计计算的，考虑到重复开户情况，缩减到3000多万户，扣除50%左右的未持股户头和消户、死户数，持股数缩减到1500万户。不到全国人口总数的1.5%[9]。显然，利用股市刺激消费需求的基础尚不具备，即使股市上涨，其带来的财富的影响面有限，对消费的影响亦有限。
另一方面，股市财富在不同家庭中的集中程度也制约了其消费作用的发挥。
2、 股市投资不确定性的天然属性制约了财富效应的影响程度。
消费函数式（1）中a的大小是制约财富效应影响程度的重要因素。而不确定性[10]是一种普遍的存在，是证券投资的天然属性，从而投资者在股市中的收益也是不确定的，直接影响到a的不确定性。如果股市引起的∆WR的增加量是暂时的，Milton Friedman认为，这将只会对消费者的暂时收入产生影响，不会对持久的、长期的收入产生影响。因此，股市变动引起的∆WR的增加量对消费的影响也是暂时的。
一般来说，在股市趋势不明朗的情形下，股市中的收入最多只能是暂时性收入，它将不与持久性消费发生固定比率，对消费的影响也仅是暂时的。如果股市波动幅度大，或者投资者趋向于短期投资，其影响将更多的表现为财富的结构调整，而不是总量的增加，股市促进消费增长的目标难以实现。
股市运行有其自身的规律，希望股市长期或者说永远上涨显然是不现实的。但在相对持续繁荣[11]的股市的影响下，情况就不同了。它在增加投资者持久性收入预期的同时，还将增强经济中的信心，强化市场对未来的确定性预期。
以美国为例，自1982年开始，道指即持续上涨（1987年的大幅度的调整，时间很短），到1999底，年均涨幅达17%，尤其是1994-2000年，股市持续攀升，道指年均涨幅超过24%，即使调整，其调整的最大幅度亦没有超过20%。加之美国投资者绝大部分进行的是长期投资，在这一背景下，市场形成了对未来股市的良性预期，从而增加持久消费。
而我国股市10多年来的发展进程显示其一大特征：波动幅度很大，显示不出明显的上涨或下降趋势。1992－1999年8年中，上海振幅平均达113.26%，深圳市场平均振幅达110.41%。虽然从整体上看，从1992年至2000年，沪市平均年涨幅达28.03%，是较为可观的（见表2）。问题是我国股市换手率高，股市中的投资者持有股票的期限有限，难以长期分享股市上涨的收益。1999年“5.19”以来，我国股市进入了一个快速发展时期，上海股市1999年年涨幅达19.17%，2000年涨幅高达52.80%。这一时期，股市对市场信心、消费的影响是明显的。陈淮（2000）认为，证券市场的交易量大增意味着，人们已普遍看好中国的经济前景。但可惜的是，2001年没能维系这一趋势，自7月以来，股市大幅度下跌，最大跌幅超过了30%，总市值缩水达1万亿元，流通市场缩小4300多亿。
表2 1992年以来我国深沪A股市场涨幅与震幅情况表 单位：%
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1992 |
1993 |
1994 |
1995 |
1996 |
1997 |
1998 |
1999 |
2000 |
2001.10 |
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沪市 综指 |
振幅 |
269.40 |
107.75 |
223.7 |
77.10 |
134.32 |
70.17 |
31.82 |
61.77 |
51.73 |
35.20 |
|
涨幅 |
164.36 |
8.4 |
-22.62 |
-14.29 |
65.14 |
30.21 |
-3.96 |
19.17 |
41.09 |
-18.53 | |
|
深市 成指 |
振幅 |
89.40 |
76.5 |
150.4 |
56.8 |
364.26 |
96.96 |
33.91 |
80.52 |
41.05 |
41.38 |
|
涨幅 |
128.58 |
0.5 |
-41.97 |
-22.28 |
225.57 |
29.79 |
-29.32 |
14.25 |
43.36 |
-27.65 |
资料来源:笔者根我国股市历来有“政策市”之称，而政策波动的不确定性亦非常明显[12]。这也制约财富效应。因为单纯靠政策维持一个强势股市，在股市发展初期，因规模有限，亦是可能的。但从股市的有效性方面考虑，这种靠政策刺激的股市攀升是会影响股市效率的。一旦股市规模扩大，单纯的政策拉升显然不够了。而“政策市”本身，增加了投资者对未来投资的不确定性，在这样的背景下，即使股市上涨，投资者对因此而增加的财富的不确定性心理亦大为增加，对消费信心的影响也将大打折扣。
3、 股市的“挤占效应”制约了财富效应的广度。
股市上涨，对消费产生两种效应，一是通过增加财富，对消费正向影响的效应，即股市的“消费效应”。一是因股市持续攀升而产生的赚钱效应对社会资金的巨大吸引力而减少储蓄[13]，以及使原本用于即期的消费转化为股票投资，或者因股市长期下跌，投资者被套牢，从而减少了当前消费，即所谓的“挤占效应[14]”。股市持续上涨时，投资者认为持有股票，或者投入资金买入股票的赚钱效应要比即期消费所得到的效用大时，挤占效应由此发生。
美国股市也存在“挤占效应”，但处于成熟时期的美国股市，由于消费信贷体系完善，股票财富所占比重较大，投资者富裕程度增加，未来收入预期向好程度增加，再加之美国消费率高，消费对美国GDP的贡献达85%，实际上股市中的消费效应超过了挤占效应。
我国股市的挤占效应是不容忽视的。周爱民（2000）认为，我国股民即使买卖股票赚钱，其良好的示范效应会首先吸引消费者将现金投入到股市中去，而不是用来消费。一些投资者长期亏损或套牢，对消费的负面影响很大。从投资者收益的调查分析，即使行情较好的1999年，被调查者中，也有44%的人赔了钱，比上年减20个百分点，其余19%平手，而且，在盈利者中，近一半的人盈利率在10%左右；在亏损者中，近七成的人亏损率在20%以上。据统计,1993－1999年，我国投资者不盈利或亏损的投资者两市年平均所占比重达68%（见表3）。
据《中国证券报》相关调查报告及家庭大户室有关资料统计。
表3 中国股市投资者收益状况 单位：%
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年份 |
1993 |
94 |
95 |
96 |
97 |
98 |
99 |
2000 |
2001.10 |
|
盈利投资者占整个投资者的比例 |
24 |
26 |
22 |
45 |
52 |
19 |
37 |
40 |
约10 |
资料来源：笔者根据1998-2001年10月《中国证券报》有关资料整理。
从股市对生产性资金的挤占效应分析，股市对生产性资金的挤占效应间接影响了消费。如自1999年证券公司增资扩股开始后，大量上市公司参股或控股证券公司，其中投资总金额超过2亿的有5家，深圳机场投资额竟高达5.74亿元。又如，多达6000亿的资金云集一级市场，截至2001年9月18日，涉及委托理财的上市公司达到172家，委托理财金额累计216.65亿元。
4、 股市下跌乃至股灾形成负财富效应,制约经济发展。
股市产生以后，它就和实物经济相辅相成。当股市和实物经济保持适度的发展速度和规模时，会促进经济的良性发展。股市过于繁荣，超出实物经济所能承载的程度时，泡沫经济可能严重化，而它能带来的后果便是股市下跌甚至爆跌。按照Mark M Zndi的验证，股市攀升带来的财富增量促使消费增长的幅度，远小于股市下跌造成的财富萎缩促使消费萎缩的幅度，即负财富效应的MPC为0.07。因为消费者对不确定的收入预期要小于损失的预期（刘怀德，2001）。美国1929年有股市暴跌，由此拉开了30年代经济在萧条的序幕。因为股市崩溃除了社会物质财富的损失外，又给市场心理造成巨大打击，使投资者信心消失，对未来经济预期彻底改变，并由此影响到居民消费，导致社会总需求的大规模下降。
股市的下跌总是难以避免的，但牛市期间股市下跌幅度不超过20%，往往认为不会影响总体变动趋势，对消费的影响较为有限。若股市下跌是因经济形势欠佳，因投资者对市场失去信心或受外来投机因素影响而出现的持续下跌，这将加剧本来已严重的经济形势。一旦股市持续下跌，股市将通过负的“财富效应”，增加人们“持久收入”减少的预期和对未来经济发展的不确定性预期，大幅度减少消费支出，导致经济萎缩。即使人们的消费习惯可能使消费支出不变或只有轻微的下降(即“棘轮作用”)，不会影响社会消费的绝对量，但会致使社会消费的增量减少，在加速数的作用下，使整个国家GNP的减少。这也可以解释为什么在金融危机之后，常伴随着一个国家实际产出的减少。
2001年我国股市的大幅度下跌，投资者财富大幅度缩小，正如前面的分析，实际上其负面影响已显示出来。如果我国股市长期低迷，在全球经济处于萎缩的形势下，将进一步对内需产生负面影响。
三、 发挥中国股市财富效应的对策
1．加强对国外成熟市场经验与教训的研究，少走弯路。
从美国这样成熟的股市来看，股市能扩大消费的功能是不容忽视的，股市对消费的制约作用亦同样不可忽视。对中国股市与消费相关性的分析，必须立足于发展中国家新兴股市的大背景，处于“超常规”发展阶段的现实。从这个意义上说，我们利用已有数据得出的关于中国股市与消费的结论可能都是有缺陷的。因此，研究国外成熟市场的经验与教训，是少走弯路的途径。我们要总结西方国家，尤其是美国1929年、1987年以及2000年以来股市大幅度下跌对消费负作用的教训，也要借鉴美国1981－1999年，尤其是1994－1999年资本市场与实体经济良性互动的经验。这将帮助我们减少股市对消费的负作用，真正发挥股市扩大消费的功能。
2．扩大股市规模，构建股市促进消费增长的基础。
从市值规模分析，应逐步扩大上市公司的规模（供给）和投资者规模（需求）。扩大投资者规模包括发展机构投资者，如允许养老基金、社保基金逐步进入证券市场，大力发展包括开放式基金在内的投资基金。发展中小个人投资者包括宣传、教育、引导长期投资，普及营业网点，为普通居民尤其是广大城郊居民提供通过购买基金间接进入证券市场的机会。扩大市值规模包括增加上市公司数量与质量。有专家认为，到2010年左右，按当时价格计算，国内GDP可望从现在的8.5万亿增加到26万亿，假设股市市值（全为可流通股）占GDP的比率达到1986年七国集团水平50－70%，则可达13－18万亿元，相当于现在流通市值的10－15倍，上市公司市值总值的3－5倍，股市上涨20%，则财富将额外增加2.6－3.6万亿元，与GDP的比率将达到10%，财富效应将充分体现出来。必须注意的是，股市规模的扩大必须兼顾供给与需求两个方面，以避免股市的大幅震荡。
3．努力创建相对稳定的、繁荣的证券市场。
要发挥股市的财富效应，在全球经济萎缩的背景下，扩大内需成为当务之急，建立有市场声誉的、较长时期内（如5－8年）持续繁荣的、稳定的证券市场，将较好地达到这一目的。为此，一要改善股市发展的基础，保证上市公司的质量，努力提高上市公司的业绩，完善证券市场的退出机制，实现市场优胜劣汰，提高市场的整体效率，为股市发挥作用打下良好的基础。要规范证券市场行为，保证广大中小投资者的利益，使“公开、公正、公平”原则得以真正贯彻。二要彻底改变我国股市“政策市”形象，让市场机制发挥调节作用，减少理性投资者投资因政策因素而导致的不确定性。要大力宣传、倡导理性投资与长期投资，以减少市场的波动幅度。三要科学构建我国股市的稳定机制，包括尽快建立官方稳定基金，当市场大幅震荡时，政府能科学地进行调控。
4．利用证券市场推行“富民政策”。
长期以来，我们过于强调证券市场的融资功能、证券市场在国企脱困与解困中的作用，忽视了股市的资源配置、产权约束与重组、刺激消费等多种功能。这种政策导向形成了“重圈钱、轻改制”、“重获取、轻回报”的制度基础，制约了财富效应的发挥。因此，一是要规范约束机制，鼓励现金分红，以改变上市公司重“圈钱”轻“改制”、重“获取”轻“回报”的基础，将股市为股民服务，为投资者服务置于重要地位。二是对一级市场进行改革，包括慎重对待以市场化名义高价发新股、高价配股；三是要慎重对待国有股减持，在减持过程中必须兼顾二级市场投资者的利益，“富民”优先；四是降低股市交易成本,还富于民；五是适度发展股市质押贷款，发展消费信贷，减少股市的“挤占效应”。
参考文献：
谭雅玲．美国经济增长的动因与股市成长风险分析(J)．世界经济,1999(9):45－49。
Greenspan (a)．资本收益左右美国经济（N）．搜狐，2001－09－09．
刘建江、刘怀德．股市对经济增长的贡献：美国案例（J）．世界经济，世界经济,2000(6):22－30．
刘建江．股市扩大消费需求：理论上的诠释与启示（J）．消费经济，2001（2）:19-23.
周爱民．股市盈亏、现金余额与个人消费支出之间的关系(J)．世界经济,2000(4):32－36．
刘怀德．不确定性经济学（M）．上海财经大学出版社，2001（6）．
Gale，William and Sabelhaus.1999.“Perspectives on the Household Saving Rate.”Brooking Papers on Economic Activity.
Greenspan(b),Alan.1999,“Opening Remarks”.Presentation at Federal Reserve Bank of Kansas City Symposium,August 27.
James M.Poterba，“Stock Market Wealth and Consumption”,Journal of Economic Perspectives-Volume 14,Number 2-Spring,2000,00-118.
Zandi,Mark R.1999.“Wealth Worries”,Fortune.September 27,pp.120.
Milton.Friedman(1957)：“A Theory of the Consumption Function”，Princeton University Press, Princeton 。
[1] 详细的分析参见：刘建江、刘怀德：股市对经济增长的贡献：美国案例（J）．世界经济，2000（6）22－30．
[2]早在20世纪40年代，庇古等经济学家即对此进行了研究。实际上，财富效应在生产领域也同时存在，因为繁荣的股市使投资者财富增加，良好的示范效应吸引公众更多地投资股市，从而推动股市进一步繁荣，企业也因此得以以更低的成本去筹资，进行扩大再生产，反过来又提高了企业盈利水平，为股价的涨升提供了物质基础。
[3] 转引自童第轶：华尔街狂牛何处歇脚（N），中国证券报：1999-01-30-01.
[4]转引自:戴维 B．西西利亚等：格林斯潘效应（M），谢毅斌等译，机械工业出版社2000（4）．
[5] 转引自王开国：利用证券市场促进经济发展（J）．人大复印资料：投资与证券，2000（11）．
[6]转引自王晓峰：评论：中国股市到底有没有财富效应（R）．上海证券报网络版，2001－11－05．
[7] 参见：中国经济改革研究基金会国民经济研究所等．中国宏观经济月度分析：物价水平再次转降，出口增速趋于稳定（N），中国经济时报2001-11-01-02.
[8] 评论：重视股市景气程度对经济的影响（R）．上海证券报网络版，2001－11－05．
[9] 一些媒体按沪深市场开户数汇总后称，我国股民有6000多万，这没有考虑重复开户，且沪深开户数是累积计算的，未考虑消户、死户等情况．
[10] 关于不确定性对信心与消费的影响，刘怀德博士在其专著《不确定性经济学研究》（上海财经大学出版社，2001）中，做了较多的研究。
[11] 时间的幅度确实是难以确定的，5－8年应可视为一段合适的时间期；从调整幅度角度考虑，股价调整幅度在20%以内，可认为不改变总体趋势。
[12] 比如我国关于股市的融资政策，关于国有股减持的政策。
[13] 当然，股市对储蓄的“挤占”是股市促进经济增长的重要功能，从狭义上说，不属于股市对消费的“挤占效应”。
[14] 从生产角度考察，挤占效应也包括对生产性投资的挤占。关于“挤占效应”的模型，参见拙作：股市扩大消费需求：理论上的诠释与启示（J）.消费经济,2001(2):19-23.
