，净资产收益率逐年下降，每股收益逐年减少，税后利润不断萎缩，上市公司亏损面不断扩大。投资主体残缺，机构投资者不足：个人投资者和机构投资者数量比例为350比1；没有真正意义上的机构投资者；机构投资者没有长期稳定的资金停留在股市；即使有一些机构投资者，也不是纯粹以投资为目的。股市中的中介
服务水平总体偏低，不规范，数量多，规模小。股市流动性单一：有71.65％是国家股和法人股，这部分是不能流通的，而只有不到30％的流通股。股票的投机性太强，机构投资者往往起着推波助澜的作用。股市结构失衡：供求结构不对称；一级市场与二级市场严重脱节；场内与场外市场不协调；东西部区域结构不平衡；比价结构失衡，国有股以及大部分的法人股与流通股之间同股不同权，同股不同价；以及产业结构失衡。运作上的不规范：计划运作、寻租行为、包装行为充斥股市。
2．问题的根源在哪里？
以上这些问题看似相互独立，实则不然。通过对这些问题的仔细分析，可以发现这些问题的产生或多或少都和我国股票市场的主体即上市公司的产权制度安排有直接或间接的联系。现在已有1000多家公司在深圳和上海证券交易所上市。其中绝大部分是国有上市公司，而且国有股和法人股占所有上市公司股票的绝大部分，这些股票又是不能流通的。这种上市公司的股权结构（即产权结构）是产生一切问题的根源。上市公司现有产权制度和结构是我国股票市场的根本性制度缺陷。 [NextPage]
四、对我国国有上市公司产权制度和结构的剖析
把国有上市公司的产权制度和结构问题归纳为两个方面是合理的：第一，绝大部分的股票不能流通；第二，绝大部分不流通的股票是国有的。虽然法人股和国有股往往被加以区分，但是不可否认，绝大部分的法人股其实也是国有的。有人认为我国股票市场的根本性制度缺陷在于股票的非流通问题。这种观点仅仅看到了问题的表面，没有指出问题的本质所在。国有股和法人股的流通问题对我国的股票市场确实有着战略性的意义，但不是根本性的。因此有必要对我国国有上市公司的产权制度和结构进行深入的剖析。
1．上市公司国有产权的委托代理问题
众所周知，我国的基本经济制度是以公有制为主体，多种所有制共同发展。公有制包括全民所有制和集体所有制，以全民所有制为主。目前我国全民所有制是通过国家所有制来实现的。国家代理全体人民行使对国有企业（国有上市公司）的所有权。但是国家或政府毕竟要委托具体的个人来对上市公司的国有股行使所有权，还有中央政府对地方政府的委托，实际上目前我国上市公司的国有股权是通过多级委托代理来管理的。这种委托代理关系非常复杂，盘根错节，难以理顺。制度变迁理论告诉我们，委托代理关系越复杂，层次越多，经营管理效率就越低，委托人和代理人之间的信息不对称程度就越高，从而代理人就越有可能损害委托人的利益。不管具体的代理人是否已在公开市场上购买上市公司的流通股权，从根本上说他本身也是国有上市公司的股东，但是代理人通过股权所能够获得的利益是非常有限的，而且也是难以觉察到的。相反，代理人通过违背委托人（全体人民或代表全体人民的政府）的利益而获得的个人利益却是显而易见的，而且也远远超过作为股东所能获得的利益。经济学把人视为经济人，认为人是自私的，任何个人都是在约束条件下最大化个人利益。
2．上市公司国有产权的形成不是股东（全体人民）自由选择的结果
必须明确的一点是，上市公司国有产权最终是属于全体人民的。中央或地方政府组建某个国有企业、积极寻求国有企业上市，并不是国有产权的最终股东——全体人民自发和自由选择的结果。哪部分国有产权组成了上市公司的国有股，根本就不是国有产权的股东所能够控制的，甚至他们根本就不知道，当然他们也没有动机去知道。他们没有作为股东所应该有的企业经营管理决策权，更没有动机去对代理人的行为进行监督。在这里产权的一部分也是最为重要的一部分即所有权没有得到清楚的界定，产权的其他部分也就在扭曲中实现了。
但是接下来的问题就是，西方国家股份公司的产权关系和我国国有上市公司的产权关系似乎很相似，它们也有众多的所有者即股东。其实不然，西方国家股份公司产权的形成是自由选择的结果，股份公司上市发行股票并且交易，股权全部流通，不仅如此，所有股份的认购都是基于投资者（即股东）对未来收益的预期，都是在个人最大化自身利益的动机下形成的。这是我国上市公司国有产权和西方国家股份公司的产权在所有权上的根本区别。所有权的这种缺陷从根本上导致了我国国有上市公司的低效率。
3．我国国有产权是不能自由转让的
自由转让权对产权安排的有效性至关重要。我国上市公司国有产权的形成本身就不是自由选择的结果，因而也决定了国有产权在自由转让方面的限制。国有上市公司不管经营好坏，除了占很少一部分的流通股股东可以“用脚投票”以外，占绝对比例的国有产权的最终所有者即全体人民根本无权行使自由转让权，他们也没有这种意识和动机。缺失了自由转让权的国有产权是不完整的，因而也是没有效率的。在成熟市场经济国家，有些大型上市公司如通用电器、福特汽车，拥有这些上市公司股权的股东成千上万，单个所有者所拥有的股权比例非常小，但是他们都有自由转让权。这些上市公司同样有委托代理问题，但是一旦股东发现代理人违背自己的利益，他就可以“用脚投票”，行使自由转让权，“惹不起还躲不起吗”。而在我国，股东即全体人民对上市公司国有产权是没有自由转让权的。
但是当前大多数人并没有认识到这一点。上市公司的国有产权不是明明可以转让吗？其实问题的根源仍然在于对国有股股东的确立问题上，国有股的最终所有者是全体人民，不是某一级政府，也不是某一级政府下属的国有资产管理公司，更不是某家集团控股公司和上市公司。抛开地方保护主义对国有股转让的限制不说，现实中国有股的转让只不过是在这些“代理人”之间转让，无非是从左手转到右手，并没有发生所有权的根本性转移。因此，从这个意义上来说，上市公司国有股的自由转让权从来就不曾真正存在过。
4．不受干预的收益享受权不明晰
正如上文所分析的那样，收入索取权的非专有性将会导致一系列在经济上没有效率的结果。虽然全体人民通过国有上市公司的利润再分配而间接地获得了利益，但是这种利益的获得是间接和被动的。全体人民只是把国家当作一个大型的国有企业来看待。至于利益从何而来，他们并不关心，也关心不了。这使得股东（即全体人民）对国有上市公司的经营管理根本就不关心，股东因此也就没有动机去监督代理人的行为是否损害了自己的利益。这里的代理人不仅包括企业的经营管理者，也包括政府以及各级政府官员，从而这种残缺的产权关系也就成为滋生腐败的温床。
五、结论
权的拥有与权的使用是两回事──私有的资产即使作为公用，也仍然是私产。一个私产的拥有者跟其他人的资产组合而成的公司，是一个自由选择的结果，为的是减低交易费用以便增加私人的收入。不管公司如何庞大，由谁操纵，此理不变。而公司的股权拥有者可以将股份出售，作为制裁操纵者的行为的最佳保障……公有或国营机构与私营的大企业有相似之处……但国营与私营毕竟是貌“似”神离！前者不是自由选择的结果，而权利也不可以自由转让。国营机构的交易费用因而不减反增，这解释了为什么世界上所有国营机构的生产成就都乏善可陈。[⑥]
正如张五常所指出的那样，我国上市公司的国有产权和成熟市场经济国家上市公司的股权关系在本质上是不同的，当前我国股票市场存在的诸多问题因此也就不难理解。根据产权的科学定义，我国上市公司国有股的产权关系不论从哪方面来说都是残缺不全的。残缺不全的产权制度产生极大的交易成本，也就从根本上导致了我国股票市场上目前存在的各种问题和低效率。产权制度缺陷是当前我国股票市场的根本性制度缺陷。
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