中国股票市场财富效应微弱研究

>    正如前文分析指出的，一国的股票市场只有达到相当程度的广度和深度，才能对一国的经济运行产生较大影响，并进而影响投资者（乃至全体居民）的行为选择。我们可以通过对比中美两国股票市场的广度和深度（见表2）来观察我国股市的发展状况。表

    *注：①中国股票市值是以流通股市值计算的，因为只有这部分市值的变动才对居民产生影响，而美国无此问题；②表中数据是截止到2000年底；③资料来源：国家信息中心经济预测部宏观处，“股市下跌会影响居民消费吗？”《中国证券报》2001年10月17日，及www.sse.org.cn。中，股票市值/GDP为反映股市发展深度的指标，它集中体现了股票市场在国民经济中的地位与作用力。投资者人数/全体居民、投入股票资金量/家庭总资产这两个指标反映了股票市场发展的广度，它代表了股票市场对投资者（及全体居民）的经济影响。由表中可见，我国股市的这三项指标分别仅相当于美国的19.6％、7.3％和10.5％。也正因此，我国股票市场给全体居民所带来的财富效应也就微乎其微。
（二） 中国股票市场运行不稳定
    中国股市存在着过度的投机并表现出强烈的不稳定性（李学峰，李向前，2001）。其主要表现：一是股指波幅过大（见表3⑥）；二是股票换手率偏高。
    从股指波幅来看，与中国股市相比照，较成熟的国外股市相对稳定，从1994年到1999年这六年累计美国波峰谷底仅相差200％，新加坡相差110％。而同期我国（以上海为例）波峰谷底之差竟达500％以上。
    从换手率来看，我国股市换手率过高。表4给出了世界主要股票市场的换手率。由表4可见，沪深股市的股票市场换手率远高于其他股票市场。在世界成熟的股票市场中，换手率相当低，且比较稳定，甚至表现出换手率下降的特征。美国纽约股市换手率

    在50％――60％之间，东京股市在20％――30％之间，韩国、伦敦、中国香港地区、泰国和新加坡股市则呈稳定下降的趋势。而我国股市换手率相当高，且起伏很大。在1993年，上海和深圳股票市场的换手率分别为341％和213％，而到1996年，已分别达到591％和902％。即使在股市低迷的1994年和1995年，两市的换手率也分别为787％、396％和472％、180％，除我国台湾股市1995年换手率高于深圳外，我国两大股市换手率可谓雄踞世界股市之首，充分表明了我国股市过度投机与非稳定性的特征。这种非稳定性特征，即是造成我国股市财富效应微弱的第二个原因。

（三） 中国上市公司的质量较低
    正如前文揭示的，上市公司的质量，是股市财富效应的微观基础。衡量上市公司的质量，可以从多个角度进行研究。但根本而言，一是看其业绩是否持续上升，二是比较其分红行为是否规范、合理。据此，首先我们看我国上市公司业绩情况（见表5）。表中，我们以股票投资者最常用的两项衡量上市公司业绩的财务指标――每股收益和净资产收益率，来表示我国上市公司的业绩情况。由表中可见，除了个别年度（如1996年）外，我国上市公司的总体业绩是趋于下降的。

    资料来源:中国上市公司资讯网www.cnlist.com；中联财务顾问有限公司，2002：《2001年度中国上市公司业绩评价报告》，经济科学出版社。
    其次，我们看我国上市公司的分红行为（见表6）。由表6可见，我国上市公司不给

    数据来源：魏刚，1998，“中国上市公司股利分配的实证研究”，《经济研究》（6）；《证券市场周刊》2000.7－32期；《中国金融市场·证券周刊》2001.2－15期。
    予投资者分红的绝对数量和相对比例是趋于上升的；而且，即使是进行分红的公司中，一般也是以送红股或转赠股本的方式进行，而很少以现金方式分红。这里还应注意的是，虽然2000年不分红的公司减少了（这主要是监管部门对此进行了干涉），但分红的现金也从1999年的平均每股0.16元降到了2000年的0.13元（仇彦英，2001）。我国上市公司上述分红行为的产生确实源于中国股市的特殊性⑦，但从根本而言则与上市公司业绩的不断下降有关（如上表5）。以上两方面的数据充分反映了我国上市公司的质量较低。正如前文分析表明的，这也就是我国股市财富效应微弱的根本原因所在。
四、小结
    本文的开篇曾指出，针对近年来我国经济的通货紧缩状态，有学者提出以启动股市来启动居民消费，并进而拉动经济增长的政策建议。本文的分析表明，这一政策建议的奏效，其关键是股票市场应具备财富效应的功能；而股市财富效应能否实现，其最根本的因素在于上市公司质量的高低。如果我们的上市公司绝大多数都具备优良的业绩和良好增长潜力，我们即可达到一种良性循环（见图4）。由此我们得到的推论是：我们的政策选择，应是以各种监管法律、机制，确保并促进上市公司的质量不断提高，这不仅是

    我国股票市场财富效应功能能否正常发挥的根基所在，更关乎到我国股市本身的存亡与发展。


注释：
  ①据有关研究（王开国，2000）介绍，在美国，股市财富每上升1美元，会增加3－7美分消费；而股市每下跌20％，会相应使GDP下降0.6％。
  ②复旦大学谢百三教授为此理论的代表者。参见《证券市场周刊》1999年第43期。
  ③股票市场财富效应是近年来使用频率较高的词汇，但学术界并未给出明确的定义。此处的定义引自李学峰，2002：《制度变迁过程中的资本市场与经济增长》，南开大学博士学位论文。
  ④对这一问题更详细的论证可参见李学峰.上市公司股东投票权非完备性与股东行为选择.证券市场导报，2003（3）.
  ⑤一般来说，机构在信息、资金、策略上占有明显优势，而且，据有关研究（张维迎，1996，）

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