一般说来，各种金融市场在提供流动性方面，能够自主地做出一些制度安排。而且，市场流动性存在一个基本特征，就是该市场是可以“自我强化”（self—fulfilling）的。就是说，如果市场参与者预期市场的流动性在可预见的将来继续保持在一个较高的水平，他们就更愿意持有债券，就会更积极地从事交易。相应地，市场的流动性就越高。但是，市场流动性仍然具有一定的“公共产品”特征：提高市场流动性的好处是“外溢”的，所有市场参与者和整个经济都能以“搭便车”的方式享受到它所带来的好处；因而，单个市场参与者缺乏足够的促进和维持市场流动性的积极性。这就意味着，公共部门（财政部、中央银行等）在促进市场流动性方面应该发挥积极的主动作用。
上面所说的市场流动性是就金融市场整体而言的。在现实中，一国的金融市场通常由多个子市场构成，而且，市场的运作通常会环绕一个核心市场展开。具体言之，在金融体系中，如果存在这样的一个市场，该市场的债券存在于所有市场参与者的资产结构中，从而，其充分的流动性有助于提高整个金融市场的效率，这样的市场就可被称为核心金融市场（core financial market）。在绝大多数国家，国债市场正是这样的核心金融市场，因为，国债的规模巨大，发行主体同一（政府），不同国债的付息时间、期限均较稳定，所以，不同的国债之间的替代性或同质性（homogenous）更强。同时，国债作为一种零风险资产，是其他资产定价的基准（benchmark）和众多衍生金融资产（例如回购、期货、期权等）的基础资产，也是交易者对冲风险的重要工具。
市场流动性对于金融体系的重要性，可以从两个方面来理解：一是能够提高市场参与者对金融市场运行效率的信心，二是提高货币政策的操作效率。
一个发达的国债市场所以能够提高金融市场参与者的信心，提高金融市场的运行效率，主要有三个原因：（1）它为投资者们提供了一种无风险（无信用风险）的资产，使之成为银行、养老基金、保险公司、投资基金、社会公众的主要投资对象。（2）由于国债具有无风险的特征，借助它，市场可以计算其他债券和衍生金融工具的价格。（3）国债是投资者在进行投资组合、减小资产风险时的一种重要资产。
市场流动性的重要性，还可以从中央银行货币政策的政策条件方面看出来。我们知道，在现代市场经济中，中央银行的主要功能是制定并实施货币政策，同时实施金融监管。这两项功能得以顺利履行，均以金融市场具有足够的流动性为前提条件。既然发达的国债市场有助于提高金融市场的流动性，它对于提高中央银行货币政策操作和金融监管效率的涵义就是不言而喻的。
国债市场发展对于中央银行货币政策操作的意义主要体现在三个方面：（1）国债是央行公开市场操作的最主要对象，是其贯彻实施货币政策的主要渠道和场所。如果国债市场缺乏流动性，央行调节货币供应和社会信用总量的能力就会受到限制。我们知道，公开市场操作在国外已有多年历史。就是说，国债一直就同货币供应密切联系在一起。例如在美国，2001年底，联邦储备券（我们通常所说的“美钞”）的发行准备资产的94％以上是政府债券。上世纪90年代以来，情况更有了新的发展。我们看到，在主要市场经济国家中，传统的准备金率、再贴现率等货币政策工具被逐渐封冻，或者干脆被废弃不用，公开市场操作逐渐独占鳌头。在这种情况下，货币政策要想富有效率和弹性，没有一个规模庞大、密度高、有深度、富于弹性的国债市场是不可想象的。（2）国债市场上形成的利率期限结构，能够反映利率的长期变化和人们对长期价格变化的预期，从而为货币政策的实施提供准确信息，使得货币政策的意图能够有效地传导。（3）国债作为零风险金融资产，既是其他所有金融资产定价的“基准”，也是多种衍生金融资产的基础，同时还是从事金融交易时对冲风险的主要工具。因此，央行通过公开市场操作而在国债市场上显示出的政策意图，将全面影响金融市场的运行，并影响市场参与者的行为方式。
此外，一个富于流动性的国债市场，也有助于保持金融体系的稳定。这是因为，当民间的金融机构以及非金融机构能够通过资产形式转换的方式从金融市场融资时，资产价格就不会过度波动，金融市场至少不会出现结构性失衡，进而，央行作为最终贷款人的压力无疑会大大减小。
显然，从金融角度来讨论国债市场，我们会得到另外一种看法。这种看法是基于金融市场的核心概念——市场流动性之上的。概括本节的讨论，我希望强调两个要点：（1）因为提高市场流动性是发展金融市场的核心任务，鉴于国债市场构成核心金融市场，所以发展一个规模适当，运作有效的国债市场，是建立有效的金融市场的题中应有之义。（2）在中央银行主要通过购买国债的方式来增加货币供应的制度背景下，在各类金融机构和非金融机构将国债当作应付流动性需求的二级准备的条件下，事实上存在一个不断增加国债而不会引致通货膨胀的适当的空间。这使得货币政策同财政政策的协调配合有了新的内容。
四、国债的规模应考虑金融市场的需要
以上我们分别从财政和金融角度讨论了国债问题，旨在指出国债在经济生活中的多方面功能和多样化影响。
不难看出，对于财政政策来说，国债并非绝对必要；只是在财政出现赤字需要弥补时，当局才会不情愿地使用它。由丁同样的原因，一旦资财充裕，当局首先就会想到去净额清偿债务。古今中外，概莫能外。
对于金融部门来说，情况则相反。在现代信用制度下，国债市场成了金融市场有效运作的基础设施，打个比方，它是金融市场有效运作的“润滑剂”。质言之，在货币供应只能通过信用渠道发放，而且这种发放必须有无风险、高流动性的金融资产与之对应（所谓货币发行准备，其作用是“担保”货币发行的价值）的条件下，货币当局将成为国债的稳定需求者。与之对应，在中央银行主要通过吞吐国债来增减基础货币并调控市场利率的条件下，所有的金融机构均须在其资产中保持一个显著的国债份额：一方面保证取得无风险收益，另一方面则形成其应对流动性变化的二级准备。不仅如此，就是广大的非金融企业以及普通的居民户，也都需要在其资产结构中保持一个相当规模的国债投资。因为，作为市场参与者，大多数企业都需要在自己的资产中保持一个无风险的资产来应付越来越大的市场不确定性；作为总体的风险厌恶者，大多数居民需要获得产生自国债的无风险收益。
这就回到了本文一开始所讨论的美国经济近年来遇到的问题：由于财政部净额清偿国债，美国的金融界日益感觉到市场的流动性不足。事实上，国际金融领域的流动性不足问题，在我们中国也有感觉，当然是在与美国的金融资产相关联的那些部门中，首先有了这种感觉。举例来说，最近三年以来，由于美国政府净额清偿国债，我国外汇储备的“摆布”就出现了新问题。过去，我们的外汇储备主要“摆布”在以美元定值的债券，主要是美国国债上。现在，由于美国国债的供应已绝对减少，其他替代性的产品又不足，包括中国在内的各国外汇管理当局，很长时间以来都觉得无所适从。
上面说的是国际的情况。其实，与美国相类似的问题，在中国也已出现。自从货币政策的运作通过公开市场操作将国债市场纳入视野以来，我们就曾多次感受到缺乏有效和大容量国债市场的限制。举例来说，1994年以及其后几年中，我国外汇储备每年以300亿美元以上的速度在增长。当时国内物价水平较高，外汇储备的迅速增加，更给国内带来了“输入型”通货膨胀。那时我们就发现：如果能够在大量买人外汇的同时，反方向地大量卖出等额的国债，货币供应量就不会控制不住，物价上涨就不会那么严重。遗憾的是，在我们的中央银行手中，当时根本就没有可供用