2005年以来，工业企业利润总额的增长速度明显下降。根据国家统计局提供的数字，2004年第一季度工业企业利润总额的增长速度是44.2％。2005年降到17.2％。在东部沿海地区的某些省份，利润总额增长速度的下降幅度更为明显。与此同时，亏损企业数量和亏损企业亏损额急剧上升。普遍的看法是：下游产品需求增长速度缓慢，无法通过涨价的方式消化上游产品的涨价，从而导致企业利润下降或亏损。上述解释不无道理，但它只能说明下游企业利润下降或亏损，而不能说明为何企业利润总额会下降。实际情况可能要比上述解释复杂得多。重要的是：虽然有种种例外，大多数利润总额增长速度的高峰年是同经济增长周期的高峰年相一致的（如1984年、1992年、2003―2004年）。利润总额增长速度明显下降，亏损企业数量和亏损企业亏损额急剧上升往往说明：经济已经进入下行调整期。当经济运行到谷底的时候往往也是利润总额增长速度下降到最低点的时候（如1981年、1989―1990年）（图1）。
当然，例外的年份也有。如1999―2000年中国经济依然处于通货收缩时期，但2000年利润总额增长速度却很高（图1）。从行业数据中可以看出，造成1999―2000年工业企业利润急剧增长的行业因素主要是石油和天然气开采业利润总额的快速增长，该行业贡献了全部工业利润增长的40％。该年交通运输设备、黑色冶金、通讯设备和计算机行业的利润也有明显增加。2001年石油和天然气开采业、通讯设备和计算机以及黑色冶金冶炼和延压业利润的大幅度回落使工业企业利润急剧回落，使利润总额增长速度回到趋势线上。尽管许多细节还需进一步研究，但似乎可以认为，2000年利润总额的快速增加是由特殊原因造成的。
总之，根据以往的经验，当净出口对GDP增长的贡献大增、各主要物价指数增长速度下跌以及工业企业利润总额增速明显下降这三个现象同时发生时，经济增长的转折点一定已经出现。当然，经济增长是一个充满不确定性的过程，历史很少会简单重复。但是，不管怎么样，历史的经验值得注意。面对新的形势，为慎重起见，在继续实行宏观调控的同时，我们应该把如何防止经济滑入通货收缩或滞胀（如果石油价格暴涨）纳入视野。
目前中国经济所发生的前述变化是2003年以来投资过热的必然结果。这是预料中之事。2003年下半年开始宏观调控时，我们就已指出：“尽管目前的投资热可能并不导致严重通货膨胀在中国的再次发生，但由于目前投资的迅速增长并不完全是前几年经济调整所导致的经济效益提高的结果，现期投资增长所带来的生产能力的增加并不能保证未来有效需求的相应增加。投资过热的结果可能是今后企业效益的重新下降、经济结构的重新恶化，并由于生产过剩导致通货收缩的加剧。”
对于这一过程的动态路径，我们当时的粗略判断是：“第一，从短期来看，由于（由投资到产出的）投产期较长以及需求缺口增长对通货膨胀率影响的滞后效应，即便在本期总需求和总供给的增长速度实现了平衡，2004年（或到2004年的下半年）通货膨胀率可能还会继续上升。第二，从中期来看，由于在2003年总需求增长的主要推定因素是投资需求的增长，在以后数年内（如2005年、2006年）中国生产能力（总供给的另一种说法）的增长速度可能会有较大提高。因而，除非总需求的增长速度进一步提高或出现供给方的外部冲击，中国通货膨胀形势在未来数年内严重恶化的可能性不大。90年代各国的经验证明，投资过热导致的是生产过剩、通货收缩而不是通货膨胀。”同样可以预料到的是：只要政府执行松紧适度的宏观经济政策，2005年中国经济将在实现9％以上的经济增长的同时把通货膨胀率控制在2％左右。我们也没有理由认为2006年中国经济不能实现平稳的增长。
财政政策应在经济结构调整中发挥更大作用由于经济过程的复杂性和不确定性，预防性的宏观经济政策往往是加剧、而不是减缓经济的波动。新宏观经济政策的推出应该是稳健的，应该建立在对发展趋势的充分把握之上。
在当前形势下，应该采取怎样的货币政策和财政政策？
尽管经济形势可能已经或正在发生重要变化，在最近的一段时间内货币政策应该保持稳定。根据国家统计局的数字，目前固定资产投资增长速度依然较快，房地产投资增长刚刚得到一定程度的抑制，中国粗放的生产方式依然没有得到改善。在这种情况下，轻易改变货币政策的方向将在市场上造成信号混乱，以致使前一段宏观调控的成果毁于一旦。另一方面，由于出现了经济趋冷的一系列迹象，且CPI不到2％，进一步紧缩货币不但没有必要而且有害。人民币基准利率目前没有必要调整。也没有必要进一步增加货币市场的流动性。2005年商业银行的超额准备金率一直维持在高于支付、清算及贷款合理增长所需资金的水平之上、货币市场利率不断下跌等事实都说明商业银行的流动性是充分的。
2005年前5个月各大金融机构存、贷款规模连续下滑引起了业内人士的担忧。然而，造成这种局面的原因是多方面的，就其主要方面来说不是由货币政策引起的（对银行的内控要求、降低不良债权的努力、提高资本充足率等都会对银行贷款的发放产生影响），也无法通过货币政策来解决。在2005年下半年，贸易顺差将急剧增加，为保持人民币的稳定，中央银行必将面临更加沉重的对冲任务。由于目前货币市场利率较低，中央银行的对冲成本会有所下降。但是，在2005年下半年，如果资金流入过猛、过快，中央银行的对冲负担就会大大增加。同时，由于近年来央行票据的发行规模极为巨大，仅仅为了赎回旧票据，就需要发行大量新票据。在今后的一段时间内，央行票据发行及其对货币市场利率的影响值得关注。最后，汇率的可能变动对货币政策的影响也是一个值得认真研究的问题。
关于财政政策，从中、长期来看，政府应该逐步提高全国财政收入（支出），特别是中央政府财政收入（支出），但同发达国家和大多数重要发展中国家相比，中国财政收入占GDP的比重过低（表和图2），不利于国家建设“和谐社会”的目标、不利于政府提高宏观调控能力。政府有必要制定一个中期目标，确保中国财政收入占GDP的比例在不久的将来达到足够高的水平。
财政政策应该在宏观经济调控中发挥更大作用。今年上半年经济增长速度之所以能够达到9.5％，很大程度上应归功于净出口的高速增长。在2